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古董的杂货铺
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小夕玲儿

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论不确定条件下金融市场群体认知行为偏差效应 日期:2007-03-14 12:50 字体大小: 小 中 大 摘 要 从金融市场的信息不确定性出发,通过运用行为金融学中对投资者非理性行为的论述,分析群体非理性行为及其对市场价格不稳定性的影响,对金融市场的健康与稳定有一定现实意义。 关键词 不确定条件 群体 认知行为 偏差 1 群体认知行为偏差的内涵提出 1970年Fama在其关于有效市场假说的论文《有效资本市场:实证研究回顾》中,把有效的金融市场定义为一个资产价格完全反映可得信息的市场。有效市场假说的成立依赖于投资者“理性”假设,一个在完全理性基础上的完全竞争市场模型。这与实际情况是存在矛盾的,是存在一定缺陷的。针对有效市场假说,行为金融学的研究可归纳为有限理性个体,群体行为和非有效市场三个层次。基于信息的不完全性和不对称性,市场交易者可分为知情交易者和非知情交易者。Kahneman 和Riepe(1998)认为人们会在很多方面偏离标准的决策模型,经济学家将非理性投资者称为“噪音交易者”。在行为金融学中,金融市场中的认知行为偏差包括过度自信、信息反应偏差、损失厌恶、后悔厌恶、心理帐户、证实偏差、时间偏好、羊群行为和反馈机制。由于投资者群体行为效应具有显著性和相互影响性,这里主要从金融市场中具有交互作用并带来显著效应的羊群行为和反馈机制来探讨群体认知行为偏差的影响。 2 群体认知行为偏差的定价模型分析 2.1 正反馈交易策略模型 正反馈交易策略模型结构见表1。 表中α和β分别为被动投资者和正反馈投资者的需求曲线的斜率,pj(j=0,1,2,3)为各个时期的价格。 结论: (1)信息无噪音时。当信息为正时,即Φ=?准,有p1=p2(μ>0)及p1=0(μ=0)成立,根据时期1和时期2的市场均衡条件,可以解得:当μ>0,p1= p2=α ?准/(α-β);当μ=0,p1=0, p2=?准。当β>α/2时,套利者的加入使得任何时期的价格都比其不存在时更偏离真实价值。因此,在无噪音信息的条件下,套利者的存在促使价格偏离真实价值。 2.2 从众行为模型 (1)信息层叠与从众行为。基于信息的从众行为模型最初是Banerjee(1992)提出。而当第m位投资者进行投资选择时(m>2),他的行为选择见表2。 可以看出模型中达到均衡的决策规则的特征位从众行为的外部性。当投资者决策时无法确定其他人的选择正确与否,依然忽视自己的信息而跟随其他人。在此模型中,从众行为表现出了正反馈性,给资产价格带来了波动性和易变性。 (2)模仿传染与从众行为。在没有获得基本价值信息的条件下,交易者只能依靠在市场上观察到的行为来作为决策基础,通过模仿其他人的行为来选择自己的投资决策,由此引起的从众行为导致了资产价格的变动。根据lux(1995)模型,有2N个投机交易者,他们对市场预期持乐观或悲观态度,假定不存在中间态度的投资者,投机者平均观念指标x∈[-1,1],x=0乐观态度与悲观态度持平,x>0则乐观态度投资者占优,x<0则悲观态度投资者占优。态度传染是指当持乐观态度投资者数量占优时,持悲观态度的投资者将买入股票;当持悲观态度投资者数量占优时,持乐观态度的投资者将卖出股票,即态度发生了转移。 根据传染机制: dx/dt=2υ[tanh(ax)-x]cosh(ax) 其中a为从众行为或传染力度的系数,v为变化速度。a≤1,x=0时有唯一稳定均衡。a>1,均衡不稳定,存在x+>0或x-<0,即a≤1,从众效应较弱,价格偏离将逐渐消失,受到某一干扰后系统将恢复均衡;a>1,从众效应较强,一旦发生偏离,通过互相传染导致均衡不稳定。 包含传染和价格动力: x=2υ[tanh(a1p/υ+a2x)-x]cosh(a1p/υ+a2x) p=β[xTN+TF(pf-p)] 投资行为依赖于价格动力,增强了传染效果。a2(从其他人行为获得的信息的权重) ≤1,存在唯一均衡,a2>1存在乐观市场E+和悲观市场E-两个均衡。存在这两个均衡时,E0不稳定。唯一均衡E0可以稳定或不稳定,稳定条件由2[α1βTN+v(a2-1)]- βTF<0给出。TN表示投机者交易量,TF表示相对的基本面交易者交易量。 考虑a0(衡量市场占优情绪)变量: x=2υ[tanh(a0+a2x)-x]cosh(a0+a2x) a0=τ{[r+τ-1(TN/ TF)x]/[pf+(TN/ TF)x]-R} 总存在唯一均衡E=(0,0)。当且仅当a2-1+(TN/ TF)/pf<(>)0,均衡稳定(不稳定)。当一随机事件促使价格上升,a0上升,当传染使投机交易者占大多数,潜在购买者减少,价格增加消失,情绪发生转移。价格趋势减缓后,a0下降,被传染的投机者数量短期依然增加。交易者发现收益减少,则悲观情绪增加,引起价格下降,情绪传染增强,直到悲观态度占优,随即价格下降减弱,收益恢复则态度倾向发生反向转移。 3 群体认知行为偏差的因子效应分析 信息的不确定性 根据前面正反馈交易策略模型及从众行为模型的分析,可以看出它们都基于这样一个前提—市场交易者获得的信息是有限的,不完全的,存在不对称性。因此,市场交易者中存在知情交易者和非知情交易者,知情交易者往往掌握更多更全面的市场信息和交易信息,这使得他们能够更加准确的作出正确的预期和决策。而非知情交易者则了解信息情况较少,因此常常作为噪音交易者存在,他们所作的反应和投资选择有可能是正确的,也有可能是错误的。他们常常根据市场价格反映的信息和其他交易者的行为来进行判断和预测。一旦获得信息成本较大,信息传递有误,而且知情交易者为了获得投机利润故意采取与正确信息相悖的行为,非知情交易者就会发生行为偏差,那么噪音交易者的群体行为就会如模型所述推动价格愈加偏离真实价值,加重市场的不稳定性。因此,在金融市场上应该加强信息披露制度,增加信息透明度,减少各种信息成本,交易成本的限制,降低信息的不确定性。而针对我国实际,改变目前我国金融市场中主体结构的非均衡状态,引入竞争机制,是改善信息偏差的重要方式。 套利者的投机性 由正反馈交易模型的分析来看因为知情的套利者的存在,使得噪音交易者的群体效应进一步推动价格偏离程度,形成价格泡沫,破坏了金融市场的稳定。这与之前一些研究说明理性投资者的知情套利行为对噪音交易者的行为偏差有抵消作用,并使价格趋向均衡不同,套利者的知情行为刺激了更多的噪音交易,起到了推波助澜的作用。这主要是由于套利者出于投机的目的,没有根据市场基本面的准确估计,而是依靠对未来群体行为预期来行动的。所以这种投机活动造成的群体效应给市场带来了巨大的风险和波动。由此看来,对市场中的投机行为的监管和控制是不能掉以轻心的,一旦忽视,即使是知情的理性投资者的投机行为都可以带动噪音交易群体效应,甚至可能发展成为不可预计的金融动荡。 群体行为的效应放大性 噪音交易者的存在 参考文献 1 饶育蕾,刘达锋.行为金融学[M].上海:上海财经大学出版社,2003(5) 2 杨大楷,杜新乐,肖烨等.资产定价理论[M].上海:上海财经大学出版社,2004(3) 3 单树峰.行为金融理论中的投资者行为[J].国际金融研究,2004(3) 4 李心丹.行为金融理论:研究体系及展望[J].金融研究,2005(1) 5 王擎. 再析中国封闭式基金折价之谜[J]. 金融研究,2004(5) 6 段进东,陈海明. 我国新股发行定价的信息效率实证研究[J].金融研究,2004(2)

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往昔岁月

在IT企业追求一种开放信息、充分授权、信任和包容员工的企业文化时,这家企业所有制度设计的出发点却是基于防范,员工没有多少自主权,所有的事都必须由老板亲自决策,庸才在这里受到重用,能人不被信任……“有个公司找咱们做组织变革,你先听听情况。这个老板比较神,他管企业的方式很独特,别人做IT业用的都是人才,他讲究的是用一批庸才来经营企业。按理这和高新技术企业的治理模式相悖,但业绩证实他的方法还比较成功,现在企业经营的还不错,销售收入、利润都是年年增长。”副总的故作神秘,让我这个咨询公司的项目经理放弃了去西藏度假的念头。我接了这个项目。一个希奇的公司项目开始了,还未见到老板,按惯例先熟悉企业资料。拉出资料清单后,对方倒是很配合,很快,如山的资料就涌过来。在众多的资料中发现有一本十几年前国内风靡一时的《厚黑学》。有没有搞错,这本书也算资料?面对我们的迷惑,和我们保持日常接触并配合我们工作的客户方项目经理说,这是老板特意强调要提供给项目组的,要让咨询顾问们好好把这本书读一下,以这本书的思想基础作为本项目咨询的最终指导思想。这可真是一个非凡的开始。而在随后的调研中,这个公司给我们的印象更加奇异了。在强调速度和应变能力的IT企业中,普遍希望建立一种开放信息、充分授权、信任和包容员工的企业文化,IT企业的员工通常具有很强的自主权,不会对老板唯唯诺诺。而这个企业所有制度设计的出发点都是基于防范,员工没有多少自主权,对供给商、对经销商的制度都很严格,从来没有预付款或应收款。我们咨询公司的这次咨询费用预付部分,那是由于这是咨询行业所有公司的惯例而不得不付。在这个公司里,所有重要的业务关系都把握在老板本人手中,所有的事都必须由老板亲自决策。以公司上亿的销售额,公司每出一批货或者哪怕报销一张的士票也须他亲笔签字才行。在这个公司里得到重用的都是些没本事的人,被重用的原因竟是因为听话,让干什么就干什么。在公司里也有一些有本事的人,但他们主要是提建议,所有的方案都是由老板来确定,而执行者都是老板认为忠心但没合作有风险,这是交易成本的一部分。假如没有风险成本,那就一定有实际成本。治理中的授权和控制就是要在两者中取舍。多少想法的人。公司里员工之间互相监督、互相打小报告成风。在这样一种“傻瓜式”治理模式下,公司的业绩竟然能一路增长,这几年业务规模越来越大。苦恼人的经历几天之后,我们终于与老板进行了第一次正式会谈,老板姓蒋,40多岁的样子。对我们提出的一系列关于与企业组织设计思想的专业问题,蒋老板都没有正面回答,而是先反问了我们一个问题:“对《厚黑学》这本书你们是怎么熟悉的?”还未等我们表态,老板先说了自己的观点。“为什么我要你们看这本书,就是因为这本书揭示了人性的弱点,对人,尤其是中国人,不能信任。”接着他给我们讲起了他的经历。挖到第一桶金:来自信任80年代中期,蒋老板辞职下了海。他对电器市场做了一番研究,发现当时音响市场前景不错,可是做这行生意的人很多,竞争很激烈。与音响市场对比很明显的是录音机,由于录音机不太时髦了,许多录音机厂不是转产了,就是停产了,每一家厂里都有大量库存的录音机,有的厂都开不出工资来了。他从中发现了商机。他找到了最大的一家录音机厂的厂长,提出帮助推销录音机。这家厂长正在为资金周转不开,没钱支付工人工资而烦恼,而库存产品放着又日见损耗,见到他如见到救星一般。他对厂长如实说了自己的情况,手头没有本钱,只能要求先提货,卖了货再付款,另一方面是价格要随行就市,他只是根据销售拿一定比例的佣金。厂长爽快地答应了老板的要求,在没签合同也没下定金的情况下,让他拉走了一大批货。他把拉来的货分给了所雇的几个待业青年,让这些雇员带货下到农村、城市集贸市场等地去卖,直接用现金交易。由于这批录音机确实价格便宜、质量上乘,雇员们又很尽心尽责,不但货很快就销售一空,并且所有货款都顺利地回收了。一个季节算下来,老板居然赚了30万。在那个万元户就算是富裕的年头,他已经是大富翁了。他总结说,假如那家录音机厂厂长对他有所防范,或者他不敢信任那些雇员,那就不可能有他的第一桶金了。失去第一桶金:由于轻信这时有一位只有几面之交的朋友来找他,说是要开一个皮具加工厂,找他合作入资。当时流行穿皮草,市场前景不错,于是他很信任地从银行提出了5万元交给了那位朋友。过一段时间,他想去看看厂办得怎么样了。和那个朋友联系可怎么也联系不上,就自己找到了朋友所说的厂址,结果发现那是一家仓库,原来他的那个朋友已经卷了他的钱去了海南。随后又有一位老同学的朋友,要开一家饭店,邀他投资。有老同学介绍,他也觉得项目不错,就投了10万块钱。饭店开张了,生意很不错,蒋老板很兴奋,这次不会像上次那样了。可是生意好归好,总是不见那人分红或还钱。他上门去要,那人居然叫人将他打了出来。等他拿起法律武器起诉到法院时,那人已经用他的钱完成了初始积累,把人员和资金都抽走开了另一家店。他最终得到的只是一堆破旧桌椅和灶具。就这样,蒋老板又经历了几个类似的项目后,所赚的30万已经不剩什么了,连汽车也不得不卖掉了。但他也得到了一些教训,就是在商场中不能太信任别人。东山再起:不再信任90年代初期,IT业兴起。蒋老板原来就是工科大学本科毕业生,人也很聪明,对计算机这样的新东西学得很快,于是选择在中关村进行了创业,从攒兼容机开始做,到制造销售IT系列产品。吸取以前教训,老板在钱上把得很紧,所有客户不分生熟,一律一手交钱一手交货。这一招虽然导致失去了部分客户,但也使他避免了像许多同行那样陷于三角债的死循环中。在公司发展很顺利时,又发生了这样一件事:他的一个部门经理带着几个骨干自立门户,并且拉走了公司的一批重要客户。蒋老板从此对人更加不信任,并严格加强了公司防范措施,形成了现在的这种“傻瓜式”的治理模式。蒋老板还把厚黑学这本书作为员工必读书籍,人手一册。他让员工读这本书的目的不是要员工学习怎么厚黑,而是要让员工相信,在商界里,任何人都不可信任,无论是客户还是供给商,乃至自己的员工和下属。同时他还让员工互相监督、互相打小报告,一旦他发现哪位部门经理或员工有独立出去的能力或可能时,就想办法让他离开公司。方案成功实施讲完了自己的故事,蒋老板对项目提出自己的要求,“我现在惟一的苦恼是,公司离开我一点时间就要停转,很多事情都要我决策,忙得团团转,简直变成我给他们打工了。我不敢相信他们。你们要设计这样一套治理办法,让员工按要求操作就行了。方案不能太复杂,要让能力一般的员工就能操作,我不希望用太优秀的员工,这些人靠不住,整天想的不是加薪就是跳槽。”项目进行的两个月后,我们设计出一套基于目标治理思想的方案,扩大各级员工的权限,通过预算和计划来加强控制,通过流程中的节点来加强监督,从而改变过去人盯人的监督方式。现在最大的工作任务是说服老板,只有解决了信任问题,治理的基础才能建立。“不行,不能信任他们,给他们一丁点权限,他们一有机会就会把公司都搬光了。”“你卖音机时不是对那些雇员很信任吗?结果不是很好吗?”“那时候的人和现在不一样,那时候的人单纯一些。”“假如不给他们机会的话,那他们怎么能够做出业绩来呢?”“在中国这个环境下,要害的是要有防人之心。”“但是更要害的是要有合作之心。”“合作有风险。”“当然有风险,这是交易成本的一部分。假如没有风险成本,那就一定有实际成本。治理中的授权和控制就是要在两者中取舍。”……一次次的交流,老板勉强接受了授权与责任的治理思想,但对人性的看法还是持保留态度,最终决定先在公司选一个部门试点实施我们的方案,取得成效后再推广。几个月过去了,我终于实现了自己的休假愿望,只是休假方式由梦中的西藏之旅改成了蒙头大睡十天。假期结束刚刚上班就接到一个电话,话筒里面传来一个熟悉而有些狡猾的声音。“没打搅你的假期吧。你们的方案不错,我们全面实施的效果很好,我现在轻松多了,对公司的事比以前还放心了。我现在最关心的是怎么招揽人才了,能不能我们现在开始下一个合作项目,再帮我们设计一下人力资源治理模式?”话筒那边有些迟疑地一笑,“费用能不能等项目结束后再付?” 这是材料

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泸州老叫

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